Nella nuova sentenza SPAC, il tribunale mette in dubbio la struttura fondamentale della SPAC ai sensi della legge del Delaware

Con tutta l’attività e il controllo della SPAC negli ultimi anni, era solo una questione di tempo prima che i tribunali del Delaware avessero l’opportunità di intervenire sul contenzioso degli azionisti della SPAC.

All’inizio dello scorso anno, nel gennaio 2022, il vice cancelliere Lori Will della Delaware Court of Chancery ha emesso un parere rivoluzionario in Contenzioso tra azionisti di MultiPlan Corp che ha spianato la strada agli azionisti della SPAC per intentare una violazione diretta dei doveri fiduciari nei confronti dei consigli di amministrazione e degli sponsor della SPAC.

Tra gli aspetti notevoli della decisione, Multipiano ha chiarito che i “principi fiduciari logori” ai sensi della legge del Delaware si applicherebbero alle decisioni del consiglio di amministrazione della SPAC del Delaware (indipendentemente dal fatto che le SPAC non fossero esattamente le stesse delle altre società del Delaware). Lì, il tribunale ha continuato a negare una mozione di licenziamento applicando i tradizionali principi fiduciari, concludendo che lo sponsor (a causa del suo interesse finanziario nella SPAC) e il consiglio (basato su interessi personali distorti) erano in conflitto e che il processo era difettoso a causa della mancanza di una consulenza finanziaria indipendente o di un parere di congruità.

Il Multipiano la sentenza ha anche in gran parte riguardato ciò che il tribunale ha ritenuto essere informazioni fuorvianti che interferivano con la capacità di un azionista della SPAC di decidere se approvare la fusione o riscattare le proprie azioni. Molti professionisti e commentatori hanno attribuito la decisione a “fatti negativi che fanno cattiva legge” e che una maggiore attenzione al processo e divulgazioni più solide potrebbero aiutare a evitare lo stesso risultato con futuri accordi contestati. (Vedi il nostro avviso per i clienti “Court of Chancery Issues Decisione di prima impressione relativa alla SPAC” per ulteriori informazioni su Multipiano.)

Facciamo un balzo in avanti di un anno, fino al gennaio 2023, dove il vicecancelliere Will ha avuto l’ennesima opportunità di intervenire sulla violazione della SPAC dei doveri fiduciari. Nel Delman v. GigAcquisitions3la corte è andata ben oltre lei prima Multipiano decisione nel ritenere che la violazione dei crediti fiduciari sia sopravvissuta a una mozione di archiviazione. Tra le nuove sentenze che rendono questa una “lettura obbligata” per chiunque sia coinvolto in SPAC o transazioni SPAC ci sono le conclusioni del tribunale che:

• Lo sponsor della SPAC, pur controllando meno del 25% dei diritti di voto della SPAC, potrebbe essere considerato un azionista di controllo sulla base della sola struttura della SPAC;
• La funzione di riscatto della SPAC è un “controllo su misura dell’interesse personale dello sponsor” e il “mezzo principale per proteggere gli azionisti da un investimento forzato in una transazione che ritengono mal concepita” (rendendo cruciale la divulgazione relativa all’opzione di riscatto); e
• Il Corvino la dottrina non si applica alle fusioni SPAC in quanto gli interessi di voto degli azionisti sono stati svincolati dagli interessi economici per effetto della funzione di riscatto.

Sfondo

GigCapital3, Inc. (Gig3 o la Società) – ora Lightning eMotors, Inc. (New Lightning) – era una SPAC del Delaware. Allo sponsor di Gig3, GigAcquisitions3 (lo Sponsor), sono state emesse “azioni del fondatore” per $ 25.000 (pari a circa il 20% del capitale post-IPO di Gig3), che non potevano essere riscattate, non avevano diritti di liquidazione ed erano anche soggette a lock-up. Lo Sponsor della Società era controllato dall’imputato e presunto “fondatore seriale di SPAC” Avi Katz. Secondo il tribunale, il signor Katz, tramite lo sponsor, ha effettivamente gestito Gig3, compreso il ruolo di presidente esecutivo, segretario, presidente e amministratore delegato. Ha anche nominato i direttori e gli ufficiali iniziali di Gig3, che includevano sua moglie e altri quattro amministratori con legami con se stesso e altre entità di Gig3.

Dopo l’IPO, il funzionario e i direttori di Gig3 hanno identificato Lightning eMotors Inc. (Old Lightning), un produttore di veicoli elettrici, come obiettivo della fusione. Il signor Katz e sua moglie “hanno dominato” i negoziati della Compagnia con Old Lightning. Secondo il tribunale, anche Nomura e Oppenheimer, i bookrunner dell’IPO di Gig3, sono stati assunti come consulenti finanziari di Gig3, ma non è stato loro chiesto di fornire un’opinione di congruità sulla fusione.

La Società ha rilasciato una dichiarazione di delega in relazione al voto degli azionisti di Gig3 sulla fusione, che conteneva anche informazioni sui diritti di riscatto degli azionisti. Circa il 98% degli azionisti ha votato a favore della fusione, con il 28% che ha riscattato.

Dopo la chiusura, New Lightning ha visto il suo crollo del prezzo delle azioni e ne è seguito il contenzioso. La proposta degli imputati di respingere tali richieste è stata respinta.

Aspetti chiave della mozione per respingere la sentenza

• Sponsor-controllore e tutta l’equità. Il tribunale ha ritenuto che l’attore deducesse elementi di fatto a sostegno di due motivi autonomi per riesaminare la fusione in piena equità.
  • Sponsor-controllore. Il tribunale ha ritenuto che la fusione de-SPAC con Old Lightning fosse una transazione del controllore in conflitto. Anche se lo Sponsor deteneva meno del 25% del capitale azionario e del potere di voto di Gig3 prima della fusione, il tribunale ha concluso che lo Sponsor controllava Gig3 perché, come è tipico degli sponsor SPAC, controllava tutti gli aspetti della Società dalla creazione fino alla de-SPAC fusione. Inoltre, il tribunale ha stabilito che lo Sponsor era in conflitto perché la struttura economica della SPAC consentiva allo Sponsor di estrarre un valore unico a spese degli azionisti pubblici in due modi: (i) L’interesse dello Sponsor si discostava dagli azionisti pubblici nella scelta tra un ” cattivo affare” e una liquidazione, e (ii) lo Sponsor aveva interesse a ridurre al minimo i rimborsi post-fusione perché la fusione era condizionata al contributo di Gig3 di $ 150 milioni in contanti, di cui $ 50 milioni dovevano provenire dal conto fiduciario. “Riducendo al minimo i riscatti, lo Sponsor ha ridotto il rischio che la fusione fallisca e ha aumentato il valore dell’interesse dello Sponsor in caso di chiusura”, ha affermato il tribunale.
  • Consiglio in conflitto. La maggioranza del consiglio non era disinteressata o indipendente, ha affermato la corte. Ha stabilito che il signor Katz, attraverso la sua proprietà e il controllo dello sponsor, aveva un conflitto materiale basato sul rendimento del 155.900% sul suo investimento iniziale di $ 25.000 e sua moglie (anche lei amministratore) condivideva questi interessi. La corte ha anche ritenuto ragionevolmente plausibile che i restanti amministratori, che ricoprivano “più posizioni all’interno dell’impresa di entità GigCapital Global di Katz”, non fossero indipendenti dal signor Katz.
• Diritto di riscatto. Il tribunale ha attribuito notevole importanza al diritto di riscatto, spiegando che “
• Il Corvino dottrina. Il tribunale ha respinto a Corvino difesa, non solo perché vi erano carenze informative ben giustificate ma anche “perché la struttura del voto dei soci di Gig3 è incoerente con i principi che animano Corvino.” Secondo la corte, “[u]ncome la tipica fusione o acquisizione, “il voto degli azionisti sulla fusione de-SPAC non poteva riflettere le preferenze economiche collettive dei suoi investitori” perché gli interessi di voto degli azionisti erano disaccoppiati dai loro interessi economici. Tuttavia, in una nota a piè di pagina la corte ha osservato che se la struttura di voto della SPAC fosse cambiata e gli interessi di voto ed economici fossero stati “riaccoppiati” (in modo tale che gli azionisti non potessero riscattare a meno che non avessero votato contro la fusione de-SPAC), Corvino potrebbe essere disponibile.
• Ulteriori problemi di equità. La corte ha anche approfondito questioni relative alla divulgazione e al processo.
  • Problemi di divulgazione. La corte ha spiegato che “il rispetto dell’obbligo di divulgazione è incluso nell’aspetto del fair dealing” dell’intera analisi di correttezza. Il tribunale ha ritenuto che la delega presentasse due principali carenze informative: la delega (i) ha indicato erroneamente il denaro per azione che Gig3 avrebbe investito nella società combinata; e (ii) omesso il vero valore che Gig3 ei suoi azionisti irredimibili avrebbero ricevuto in cambio nell’ambito della fusione.
  • Carenze di processo. Tra gli altri punti, il tribunale ha evidenziato la presunta (i) mancanza di correttezza dovuta al sig. Katz e sua moglie che dirigevano i negoziati sulla fusione, (ii) motivazioni distorte per Nomura e Oppenheimer, che detenevano grandi partecipazioni in azioni di collocamento privato che sarebbero state senza valore e $ 8 milioni in compensi contingenti che non sarebbero stati pagati se un accordo non fosse stato completato; e (iii) il mancato ottenimento da parte del consiglio di amministrazione di una fairness opinion o anche di una presentazione finanziaria informale circa la congruità dell’operazione. Il tribunale ha inoltre ritenuto che il prezzo ingiusto potesse essere dedotto dall’accusa secondo cui agli azionisti di Gig3 sarebbero state lasciate azioni New Lightning di valore molto inferiore al prezzo di riscatto di $ 10 per azione. Il tribunale ha ritenuto che nella fase dibattimentale tutto ciò equivalesse a un’intera richiesta di equità che consentiva al caso di passare al processo.

Asporto

È importante ricordarlo, come Multipiano, Gig3 è stata una decisione in fase di appello in cui il tribunale è tenuto ad accettare le affermazioni del querelante come vere. Inoltre, la Corte Suprema del Delaware non ha ancora avuto l’opportunità di pronunciarsi sulle questioni affrontate in nessuno dei due Multipiano o Concerto3. Detto ciò, Concerto3L’analisi legale di illustra chiaramente lo scetticismo della corte sull’attuale struttura della SPAC che ha alimentato alcune delle sue nuove decisioni.

• Il tribunale ha ritenuto che uno sponsor SPAC senza una partecipazione del 50% fosse comunque considerato un azionista di controllo perché controllava tutti gli aspetti della SPAC dalla creazione fino alla fusione de-SPAC, come è tipico in una transazione SPAC. Ciò suggerisce che una transazione Delaware de-SPAC potrebbe potenzialmente essere soggetta a un’intera revisione dell’equità solo per questo motivo.
• La corte ha anche osservato in una nota a piè di pagina che, analogamente al Corvino analisi di “disaccoppiamento”, MFW era anche “inadatta” ai fini SPAC. Pertanto, le dottrine fondamentali del Delaware che normalmente si applicano per consentire alle transazioni di essere sottoposte a revisione del giudizio aziendale potrebbero non essere disponibili nelle transazioni SPAC utilizzando la tipica struttura SPAC. (Vedi il nostro articolo “Corvino, MFW and Beyond: Developing Trends in Delaware Disclosure Law” per ulteriori informazioni su questi due casi.)
• Molti aspetti del parere in Concerto3 sembrano essere stati guidati dal fatto che il consiglio non era indipendente dallo sponsor della SPAC. Concerto3 sottolinea quindi la necessità che le SPAC abbiano amministratori indipendenti e che tali amministratori valutino a fondo qualsiasi potenziale obiettivo SPAC, con la consulenza di consulenti non in conflitto.
• Come con Multipiano, Concerto3 sottolinea che un’adeguata informativa sulle deleghe rimane fondamentale.